da La stampa
14/4/2009
Lo pseudo-capitalismo di Obama
JOSEPH STIGLITZ
La proposta dell’Amministrazione Obama di investire 500 o più miliardi di dollari per sistemare le banche americane in sofferenza è stata descritta nei mercati finanziari come un’operazione win-win-win, dove tutte le parti coinvolte vincono e nessuna perde. In verità è una proposta win-win-lose: vincono le banche, vincono gli investitori, ma perdono i contribuenti.
Il Tesoro americano spera di tirarci fuori da questo pasticcio replicando i metodi con cui il settore privato ha fatto crollare il mondo, cioè un eccesso di indebitamento nel settore pubblico, un eccesso di complessità, incentivi scarsi e mancanza di trasparenza. Proviamo a ricapitolare le cause dell’attuale disastro. Le banche sono finite - e hanno fatto finire noi - nei guai eccedendo nell’indebitamento, cioè utilizzando una parte relativamente piccola del loro capitale e prendendone a prestito una molto grande per comprare titoli immobiliari ad altissimo rischio. Per farlo hanno usato strumenti altamente complessi, come le obbligazioni collaterizzate di debito.
La prospettiva di alti guadagni ha dato ai manager l’incentivo a essere miopi e ad assumere rischi eccessivi, anziché prestare il denaro con oculatezza. Le banche hanno fatto questi errori senza che nessuno lo sapesse, anche perché molti erano finanziamenti «fuori bilancio».
In teoria il piano dell’Amministrazione Obama lascia che sia il mercato a determinare il prezzo dei «titoli spazzatura» delle banche - compresi i prestiti per la casa e i titoli basati su quei prestiti. La realtà, però, è che il mercato non valuterà gli asset tossici in sé, ma le opzioni su quegli asset. Le due cose hanno ben poco a che vedere l’una con l’altra. Il piano del governo comporta infatti l’assicurazione di quasi tutte le perdite, con la conseguenza che gli investitori privati, liberi dalle perdite, «valuteranno» innanzitutto i loro guadagni potenziali. Questo significa dare loro un’opzione.
Una discutibile partnership
Prendiamo un asset che abbia 50 per cento probabilità di valere, nel giro di un anno, o zero o 200 dollari. Il suo «valore» medio è perciò di 100 dollari, cioè il prezzo che spunterebbe in un mercato competitivo. Nel piano del segretario al tesoro Timothy Geithner il governo metterebbe circa il 92 per cento del denaro necessario a comprarlo ma riceverebbe solo il 50 per cento degli eventuali guadagni, assorbendo praticamente tutte le eventuali perdite. Che razza di partnership è mai questa?
Ipotizziamo che uno dei fondi pubblico-privati che il Tesoro ha promesso di creare intenda sborsare per quell’asset 150 dollari. Questo è il 50 per cento più del suo effettivo valore, e la banca è ben felice di venderlo. Il partner privato mette 12 dollari e il governo il resto - 12 dollari in «equity» più 126 dollari sotto forma di prestito garantito. Se, nel giro di un anno, il valore effettivo dell’asset diventa zero, il privato perde 12 dollari e il governo 138. Se invece il valore effettivo è di 200 dollari, il governo e il partner privato si dividono i 74 dollari che rimangono dopo aver restituito il prestito di 126. In quel roseo scenario, il privato triplica il suo investimento di 12 dollari ma il contribuente, pur avendo rischiato 138 dollari, ne guadagna appena 37. Anche in un mercato imperfetto non si dovrebbe confondere il valore di un asset con il valore dell’opzione su quell’asset.
E’ però probabile che gli americani perdano ancora di più per via di quell’effetto chiamato «selezione avversa». Poiché le banche possono scegliere i mutui e i titoli da vendere, saranno inclini a vendere gli asset più tossici, in particolare quelli che, secondo loro, sono sovrastimati dal mercato. E’ però probabile che il mercato capisca il gioco e abbassi il prezzo che è disposto a pagare. Solo se un governo che si faccia carico di una quantità sufficiente di perdite riesce a contrastare la «selezione avversa». In questo caso il mercato non si preoccuperà se le banche lo «imbrogliano» vendendo i loro titoli peggiori, tanto paga il governo.
Il problema principale non è una mancanza di liquidità. Se lo fosse, basterebbe un programma molto più semplice: fornire fondi senza garanzie sul prestito. Il vero problema è che le banche hanno creato la bolla speculativa sui mutui subprime e hanno fortemente speculato con denaro preso a prestito. Hanno perso il loro capitale, e questo capitale dev’essere rifuso. Pagare il giusto valore di mercato per gli asset non basta. Solo pagandoli più del dovuto le banche verranno adeguatamente ricapitalizzate. Ma superpagare gli asset significa semplicemente spostare le perdite sul governo.
Alcuni americani temono che il governo possa «nazionalizzare» temporaneamente le banche, ma questa opzione sarebbe preferibile al piano Geithner. Dopo tutto la Fdci - Federal Deposit Insurance Corp, l’Agenzia governativa che svolge il ruolo di garante per i depositi presso le banche americane - ha già preso in precedenza il controllo di banche a rischio fallimento, e ha agito bene. Sono stati nazionalizzati anche grandi istituti come Continental Illinois (acquisito nel 1984 e tornato in mani private pochi anni dopo) e Washington Mutual (acquisito lo scorso settembre e immediatamente rivenduto).
Stimoli perversi
Quello che l’Amministrazione Obama sta facendo è peggio di una nazionalizzazione: è pseudo capitalismo, che privatizza gli utili e socializza le perdite. E’ una «partnership» in cui un partner rapina l’altro. Una partnership del genere - con il controllo nelle mani private - dà degli stimoli perversi, ancora peggiori di quelli che ci hanno portato nel caos attuale.
Allora, dove sta l’attrattiva di una proposta del genere? Forse è il tipo di «macchina di Rube Goldberg» che Wall Street adora - intelligente, complessa e non trasparente, che consente ingenti trasferimenti di ricchezza ai mercati finanziari. Essa ha permesso all’Amministrazione Obama di non dover tornare al Congresso a chiedere il denaro necessario a salvare le nostre banche, fornendo una strada per evitare la nazionalizzazione.
Il problema è che noi già soffriamo di una crisi di fiducia. Quando gli alti costi del piano Geithner diventeranno evidenti, ci sarà un’ulteriore erosione di fiducia. A quel punto il compito di ricreare un settore finanziario vivace, e di resuscitare l’economia, sarà ancora più difficile.
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